和（hé）2016年的锌矿减（jiǎn）产（chǎn）比较，本次冶炼减产存在一些不同。主要（yào）体现为市场环境（jìng）不同、行业利（lì）润不同、减产（chǎn）周期不确定。按照现有条件推（tuī）演平衡表，四季度（dù）全球精炼锌（xīn）供（gòng）应将短缺9万（wàn）吨，其（qí）中海外短（duǎn）缺6万吨，国内短缺3万吨（dūn）。2022年，全年（nián）供应缺口可能扩大（dà）至60万吨。消息面对锌价的驱动力度将逐步减弱（ruò），上涨驱动将由政（zhèng）策、消（xiāo）息面驱（qū）动切换（huàn）为供需（xū）驱动，若减（jiǎn）产兑现到市场上，形成大的供需缺（quē）口，则锌价有望开启一轮趋势性上（shàng）涨，再创新高。

Nyrstar减产引（yǐn）爆锌价涨势

      上周（zhōu）全（quán）球最大锌生产商之一的Nyrstar宣布由于电力成本飙升将削减旗（qí）下欧洲三家锌冶炼（liàn）厂50%的产量，虽然（rán）并未（wèi）公布具（jù）体减产（chǎn）时间以及具体（tǐ）产量，但市（shì）场估计该三（sān）家炼厂产能约70万吨，影响量约3万吨/月。减产消息（xī）驱动（dòng）下，伦锌上冲至3637美元/吨，突破了（le）上（shàng）一轮牛市的高点，沪锌（xīn）也逼近上一轮大（dà）牛市（shì）高点。

      海（hǎi）外（wài）锌生产商减产的主要原因在于近期持续飙升的能源价（jià）格，IPE英（yīng）国（guó）天（tiān）然（rán）气期货价（jià）格近半年里上（shàng）涨了7倍，带（dài）动欧洲各（gè）国电价大幅攀升。能（néng）源价格大幅上涨的背后集合了多重因素，如欧（ōu）洲天（tiān）然气（qì）低库（kù）存，美国天然气生（shēng）产受飓（jù）风扰动，全球其（qí）它地区生产扰动，风能等可再生资源发电不足（zú），疫情后（hòu）全球经济重启带动了（le）天（tiān）然气（qì）需求等等（děng），但归根到底根本原因来（lái）自全球（qiú）减碳运动的提速。

本次（cì）海外减产与中国限电的对（duì）比

       今年5月开始，中国（guó）限电（diàn）对精炼锌生产持（chí）续构成扰动，但显然对（duì）锌价的驱动有（yǒu）限，主要（yào）原因在于：

       一是中（zhōng）国限电限产（chǎn）对产量的影响没（méi）有本次（cì）海外减（jiǎn）产这么大，5月影响主要发生（shēng）在（zài）中（zhōng）国北方，进（jìn）入三季（jì）度后（hòu）南方广西、云南影响（xiǎng）开始（shǐ）加剧，根据测算两次限电的影响量约为1.5万吨（dūn）/月，且影响具有间断性。

       二是中国（guó）限产（chǎn）受到（dào）了抛储（chǔ）政策（cè）的对冲（chōng），由于三季度国储抛（pāo）储锌锭13万吨（dūn），远大（dà）于限电所影响的（de）减量，使得（dé）原本（běn）去化的库存（cún）转入平稳，国内市（shì）场（chǎng）维（wéi）持了紧平衡格局，而且从价格涨幅上看，9月的锌价上涨（zhǎng）明显（xiǎn）弱于5月，也反映了三季度持续（xù）的抛储（chǔ）对于锌价起到了较强的抑制效果。

       三是最重要的一（yī）点，由（yóu）于（yú）中国电（diàn）价非市场化，此前的限产并没（méi）有引（yǐn）发冶（yě）炼（liàn）企业成本的抬升（后期中（zhōng）国电价上（shàng）涨也（yě）将抬升（shēng）国（guó）内的（de）冶炼成本），而海外（wài）电价上涨抬（tái）升了冶炼成（chéng）本。由于海外冶炼成本（běn）通常作为加（jiā）工费包含在（zài）矿山（shān）的成（chéng）本模型中，本次（cì）冶炼成本的上（shàng）涨将直接推动加（jiā）工费抬升，预（yù）计2021年反映（yìng）锌矿山成本的（de）90分位线将上移至2150美（měi）元/吨，75分位线上移至1800美元（yuán）/吨，50分位线上移至（zhì）1650美元/吨。2022年，假设能源价（jià）格维持现（xiàn）状（zhuàng），则90分位线（xiàn）进一步上调至2600美（měi）元/吨，75分位线（xiàn）上调（diào）至2250美元/吨，50分位（wèi）线上调至2100美元/吨。目（mù）前（qián）矿山利润依然丰厚，能源价格上涨影响锌产业链上游的（de）可能性（xìng）很小，但对（duì）锌（xīn）价的底部会（huì）形成明显的抬升作用。

本次海外减产与2016年矿（kuàng）山减产（chǎn）的对比

       2016年以嘉能可为代（dài）表的锌生产商，进行了（le）大（dà）规模（mó）的（de）减产，直接（jiē）刺激了2016-2017年锌价的牛市，当时的年化减产规模（mó）接（jiē）近100万吨，约占全球锌消费占（zhàn）比的7%。本（běn）次减产按照年化30万（wàn）吨估算（不考虑后期变化的情（qíng）况下），减产规模占到全球锌（xīn）消费占比的（de）2%。直接的数据反（fǎn）映出来，本（běn）次（cì）减产力度远（yuǎn）不如2016年。

除直接数据对（duì）比外（wài），本次减产和2016年的（de）减产还有（yǒu）两个（gè）本质区别：

      第一（yī）是市（shì）场（chǎng）环境不同。2016年减产实际在2015年末便已经发生，当（dāng）时市（shì）场处于熊市，因（yīn）此减产消息发出的同时并没有引起（qǐ）锌价的大幅反弹，甚至锌价还在延续跌势，直（zhí）到2016年周（zhōu）边氛围扭（niǔ）转，锌矿紧（jǐn）张开始显现，才催（cuī）生了锌价的（de）反转。而本次减产发（fā）生在（zài）牛（niú）市，周边商品价格（gé）早已大涨，有色金属中铜、铝也早创（chuàng）下新高，锌成了（le）金属中相对的（de）价值洼地，因此减产消息一（yī）发布，便引发了锌价的补涨（zhǎng）。

      第二（èr）是行业利润不（bú）同（tóng）。2015年锌价早已跌破全产业链成本，当（dāng）时的减产是被迫减产（chǎn）。而本（běn）次减产虽然是因（yīn）能（néng）源危机而（ér）起，但在牛市（shì）中全产业链利润依然维持高位，存（cún）在通过利润传导缓（huǎn）解冶炼成本上升压力的可能。

      第三是减产周（zhōu）期不（bú）确定。上次减产发生在矿端，而且叠加了资源（yuán）枯竭因素（sù）在（zài）内，削减的产能短期不（bú）可逆（nì）。而本次减产发生在（zài）冶炼端，产能恢复相对容易，且我们前文分析（xī）上游所（suǒ）受（shòu）影响较小（xiǎo）。再考（kǎo）虑到能源危（wēi）机的复杂性，造成能源危机的原因很多，但根本原（yuán）因来自全球减碳（tàn）运（yùn）动，具（jù）有一定的政策性（xìng），不排除（chú）后期调整修正的可能。

平衡表推演（yǎn）

     海外方面，按照现有（yǒu）减（jiǎn）产（chǎn）情况，预计四季度海（hǎi）外精炼（liàn）锌产量为（wéi）197万吨，同比减少2.5%，环比（bǐ）减少1%。2022年，海外（wài）精炼锌增量除（chú）了主要来自墨西哥（gē）Torreon和美国（guó）Rutherford已投产的两个冶炼（liàn）厂产能（néng）的（de）进一（yī）步（bù）释放，几乎（hū）没有其（qí）它新增的中大型（xíng）项目（mù），预计（jì）海外精炼锌产量为774万（wàn）吨，同比减少2.4%。

国内方面，由于国庆节以来限（xiàn）电影响持续，国内（nèi）精炼锌产（chǎn）量增长难及（jí）预期（qī），按照SMM最新数据，9月国内精炼锌产量仅（jǐn）为51.2万吨，环比仅增长0.6%，同比甚至下滑了11.5%，同（tóng）比增速降（jiàng）幅进一（yī）步扩大（dà）。10月国庆（qìng）期间广西、云南、湖南限电继续（xù）影响产量，按次预期（qī），四季度国内精炼锌（xīn）产量恐难突破155万吨，较（jiào）