近期受（shòu）国际局势影（yǐng）响，全球金融及大宗商（shāng）品（pǐn）市场出现较（jiào）大波动。其（qí）中俄罗斯、欧洲、美国股市等（děng）皆出现显（xiǎn）著下跌；与此同时（shí），原油、部分（fèn）农产品（pǐn）涨幅（fú）居前。有色金属整体（tǐ）偏强，但表现不（bú）一。整（zhěng）体而言，当前俄（é）乌局势对有色金属的影响可以从（cóng）两个角度来看：

　　一是俄罗斯和（hé）乌克兰（lán）的有色（sè）金属资源（yuán）储备（bèi）、产量（liàng）及出（chū）口（kǒu）因（yīn）局势变动（dòng）所遭受的实际生产和运输的影响。俄罗斯（sī）有色（sè）金属资源丰富，电（diàn）解（jiě）铝产量占全球6%左右，占中国外的14%左右；铜矿产（chǎn）量（liàng）占全球产量（liàng）5%；镍矿产量占全球的7%左右，此外乌克兰还有一个氧化铝厂。当前局势引发（fā）市（shì）场对于全球有色金属矿（kuàng）产（chǎn）资源生产（chǎn）、供应（yīng）和出口（kǒu）的担忧。

　　二是（shì）市场对于西（xī）方对俄罗（luó）斯（sī）相关能源产（chǎn）品以及金属矿产和产品的制裁的担忧，当前行情似曾相识（shí）。在此担忧下，铝镍首当其冲将受到最（zuì）大的冲（chōng）击。2018年（nián）美国对俄铝的（de）制裁（cái）以及海德鲁氧化铝厂（chǎng）的生产干扰共同推升电解铝及氧化铝价格（gé）大幅走高。而对铝与（yǔ）镍的影（yǐng）响的区别（bié）在于，假（jiǎ）若是（shì）制裁的可能，那（nà）么（me）全球贸（mào）易（yì）流将（jiāng）出现转向，受制裁的金属或（huò）将先流入（rù）中国，或更多的流入中国，从（cóng）而（ér）挤出（chū）部分从其他国（guó）家到中国的量，带来全球（qiú）贸（mào）易流的短期变化；同时，将会增加物流成（chéng）本。从此方面看，当（dāng）前局势对（duì）有色金（jīn）属影响（xiǎng）最大的是铝，2月份已上涨10%左右（yòu），其次是镍（niè），而（ér）后（hòu）是铜铅锌（xīn）等。

　　另外，俄乌局势对黄金的（de）影（yǐng）响尤为重大，当前（qián）地缘（yuán）局势下黄金（jīn）的避险功能推动（dòng）黄（huáng）金价（jià）格大（dà）幅上行。

　　众（zhòng）多有（yǒu）色金属品种中，铜铅锌因俄罗斯供应占比相对较低而表现相对较为平静，更多的（de）受国内需求、库存及近（jìn）期（qī）废旧金属财（cái）税政策变（biàn）化（huà）的影响。

　　贵金属：避险为当前的主旋律

　　黄金价格的驱（qū）动主要来（lái）自于利率、通（tōng）胀、避（bì）险、实物需（xū）求，尤其以（yǐ）中国和印度为代表的实物需求。中长（zhǎng）期来看，黄金价格通常与美债实（shí）际利率呈负相关，然而自2月份以来，伦敦金已从1780美元/盎司上涨到最（zuì）高的（de）1974美元/盎司，上涨11.5%，与美债实际利率呈现正向的关系，主（zhǔ）要原因是当（dāng）前地缘局势下黄金的避险功能的极大化效应。

　　黄（huáng）金后（hòu）市进一（yī）步走高（gāo）的概率依然较大，首（shǒu）先，俄乌冲突仍在发酵，避险需求仍存；其（qí）次，黄金ETF持仓及CFTC黄金非商业持仓仍（réng）有大（dà）幅上行的空间；第三，虽然美联（lián）储缩（suō）表令美债收益率（lǜ）上（shàng）行（háng），实际利率走高概率大（dà），但加息以及地缘冲突所带来（lái）的发达国家经济下滑的担忧的避（bì）险情绪的影（yǐng）响或仍将（jiāng）大于实际利率上行对（duì）黄金的（de）压制。

数（shù）据来（lái）源（yuán）：上海钢联

　　铜：与宏（hóng）观阶（jiē）段性脱轨（guǐ），走向基本面

　　铜（tóng）价自新冠疫情后（hòu），价格与宏观面开始了脱轨之路。从下方（fāng）四张图可见，2020年中后无论是美元指数还是通胀（zhàng）预期，与铜价的相关性愈来愈弱（ruò），而（ér）基本面开（kāi）始（shǐ）主导价（jià）格。以铜精矿加工费、库存及精废（fèi）价差为代表（biǎo）的当下基本面，双碳中（zhōng）下双控政策以及废旧金属政（zhèng）策等政策面，以及以新能源为代表的长（zhǎng）期需求格局共同推动铜（tóng）价走势。

数据来源：上海（hǎi）钢联

数据来（lái）源（yuán）：上（shàng）海（hǎi）钢联

　　铜（tóng）精矿TC继续（xù）上（shàng）行，因供（gòng）应逐渐转宽裕而需求相（xiàng）对疲弱且面临三四月集中（zhōng）检修，后（hòu）市（shì）铜（tóng）精矿供应宽松预期较（jiào）为（wéi）强烈。前（qián）2个月电解（jiě）铜产量继（jì）续同比增长，电解铜社（shè）会自春（chūn）节（jiē）后（hòu）持续（xù）上行，元宵后随着需求的复（fù）苏累（lèi）库放缓。自2019年以（yǐ）来，供应增长（zhǎng）叠加（jiā）需求季节性弱（ruò）化，1季（jì）度的传统库存拐点每年皆有（yǒu）后（hòu）移趋势，2018年库存拐点在节后第3周，2019/2020/2021年（nián）的春节后库存拐点分别在节后第6周/第8周/第13周。今年（nián）内在绝对库存处（chù）同期历史低（dī）位，以及财税40号（hào）文即（jí）将生（shēng）效（xiào）下废（fèi）铜采购转谨慎，废（fèi）铜成交转低迷（mí）的（de）背（bèi）景下，库存拐点大概率出现在（zài）节后第（dì）3-4周，为（wéi）近年来最早水（shuǐ）平。供应（yīng）偏紧与低库（kù）存仍将支撑铜价。

数据（jù）来（lái）源：上海钢联（lián）

　　铝：供应担扰，价格仍将偏（piān）强（qiáng）

　　2018年美国对俄铝的制裁以（yǐ）及（jí）海德鲁（lǔ）氧（yǎng）化铝厂的生产干（gàn）扰共同推升（shēng）电解（jiě）铝及（jí）氧化铝价格（gé）大幅走高。根据铝团（tuán）队（duì）报告（gào）《俄乌局势（shì）对全球铝市场影响分析》显示，俄罗斯原铝产（chǎn）量已经（jīng）超过400万（wàn）吨/年，氧化铝产能超过300万吨（dūn）/年，俄铝（lǚ）的（de）原铝权益产能达到440万（wàn）吨/年，氧化铝产能（néng）950万吨（dūn）/年（nián），铝土矿权益产量1500万（wàn）吨/年（nián）。

　　任何明确的（de）制裁信号都将令铝（lǚ）价（jià）出（chū）现剧烈的（de）波动。若制（zhì）裁发生，则全球铝产（chǎn）业链皆将（jiāng）面（miàn）临原料短缺之痛及全球（qiú）铝产业链（liàn）贸（mào）易及物流流向的大幅转变。同时，俄罗斯铝原（yuán）料（liào）或将转向中国（guó），冲击（jī）国内氧化铝和电解铝市（shì）场。2018年中国来自俄罗斯（sī）的原铝进口同比显著增长。若制裁发生，届时或将带来中国原（yuán）铝进口和铝材出口双双增长的（de）可能性（xìng）。不过，这料（liào）将对国内铝市（shì）场造（zào）成（chéng）负面冲击。

　　锌：俄乌（wū）冲突致欧（ōu）洲天然气紧张延续（xù），锌价（jià）向上（shàng）风险（xiǎn）仍存

　　俄乌冲突对于能源价格已产生（shēng）较为深（shēn）远的影响。西方对俄罗斯制（zhì）裁预期下俄罗（luó）斯出口受（shòu）干（gàn）扰的可能性叠加OPEC+增产（chǎn）不足预期以及需求（qiú）超预期库存偏低共（gòng）同推（tuī）动油价大幅走高。天然气方面，与中（zhōng）国类似，美国极寒天（tiān）气持续偏冷，支撑天然气价格（gé）；俄乌（wū）冲突对俄（é）罗斯经乌克兰向（xiàng）欧洲输送的天然气或（huò）受到干扰；此外，德（dé）国政府将暂（zàn）时停止北溪-2号（hào）天（tiān）然气管道的审批程序，此项目延后对于欧洲天然气供应将造成较（jiào）大的影响。欧（ōu）洲精炼（liàn）锌产能将长期暴露在高成本（běn）压力（lì）之下，并（bìng）引发由于天然气紧张所带（dài）来（lái）的欧洲锌冶炼（liàn）和电解铝的减产（chǎn）风险，减（jiǎn）产预（yù）期以及大概率发（fā）生的减（jiǎn）产（chǎn）将推升锌价。

　　诚然，正如我们研究员前期（qī）报告《欧（ōu）洲（zhōu）天然（rán）气再（zài）度大涨（zhǎng），为何锌价不跟（gēn）？》中提及，2022年1月至（zhì）今，进口矿加工（gōng）费的快速（sù）上行，对于（yú）锌（xīn）价成本端的支撑在逐渐走（zǒu）弱。进口矿冶（yě）炼利润情况大幅好转。然而，由于冶炼瓶颈（jǐng）及政策性瓶颈的存在（zài），利润上行对于冶炼增量影响有（yǒu）限。全（quán）球供应（yīng）偏（piān）紧的格局难以在短期内（nèi）显著改善。

　　地（dì）缘冲突发生后（hòu），西方（fāng）国家对（duì）俄罗斯开展了一系列的制裁措施，包括金融制（zhì）裁，贸易制裁和（hé）技术（shù）制裁等。但尚未涉（shè）及俄罗（luó）斯的主要出口商品（pǐn）如原（yuán）油、有色（sè）金属等。2月26日公布的禁止（zhǐ）俄罗斯的几家主要银行使（shǐ）用SWIFT国际（jì）结算（suàn）系统，也并非断绝俄罗斯所有金（jīn）融机构与SWIFT的关（guān）联。然而（ér），市（shì）场担忧或仍将大幅度发酵。此外，除了金属自身的（de）供应干扰外，风险（xiǎn）暴（bào）露最大（dà）的（de）能源供应与能源价格（gé）仍将持续影响有色金属的生（shēng）产、供应、成本与（yǔ）需求。